感谢兴业证券的邀请。近几年，大类资产配置慢慢的受到重视，大家相信，这件事是有商业经济价值的，它的商业经济价值具体是什么，其实分歧还是很大，我归纳了一下，大概有三个角度：

  第一个角度，大家把资产配置拿来当作获得超额收益的工具。具体来说，首先判断未来长期资金市场的宏观环境，在这样的宏观环境下，不同的资产是有不同的表现的，我们期望能从中把表现最好的资产挑出来，来投资于这类资产，提高我们的回报，同时也降低我们的风险。其实，当你这么想的时候，你就是在想获得超额收益。因为每一类资产的平均收益有高的地方也有低的地方，你始终想持有最甜的地方，那么明摆着的，你是要以超额收益奠定你的收益来源，这是个理念问题。以这种理念的人其实占比很高，基本上有几个特点：一个特点是以中短期收益率是导向来管理资金，以这种导向来管理资金有可能会出现一个问题：当你看得特别短的时候，长期的风险积累了，但是因为你看得太短，发现不了长期蕴含的巨大风险，以至于为了追求短期的预期收益率不停地加大风险敞口，这样就出了大问题，2015年的情况及去年债券的情况就是这样。以这种理念来进行资产配置的人绝大部分是要做中短期绝对回报的投资人，大家想的是，资产确实是有波动性，但是只要选的好，不管市场怎么样，要取得绝对回报，像银行理财有时候就会提出这样的要求。总体的评价是，用这种理念来做资产配置有两个结论：第一个，从面上看，是毫无意义的，总体上成功是不可能的，但是不排除中间有个别少数的人获取成功。还有，没有人能长期大额度地获取超额收益，这样的一种情况也要排除掉，换句话说，做得好的人也是概率性的，此阶段比较好，下一个阶段比较弱。

  第二个思路，是把大类资产配置作为管理风险的手段。投资的本源是我承担风险的能力，承担风险的能力是能够最终靠资产配置模型转换为对各类资产的风险敞口的，转换成风险敞口以后，在管理资产的时候，以风险敞口作为基准，或者说作为锚来管理资产，这样使得我的资产组合风险不至于太大，既要避免风险不过大，超过你的承担接受的能力，也要避免风险不足，承担的风险过低会导致你的收益下降。以风险管理为导向进行资产配置的机构通常是以长期绝对回报，中短期做相对回报的，全国社保可能是这方面的一个典型，我们的长期目标是实现绝对收益，我们中短期的投资目标都是相对的投资目标。做相对的来说比较好操作，而且评价的标准也比较客观，指挥棒的作用是以市场化为导向的。

  第三个角度，资产配置是一种专业分工。过去在管理资产的时候，资产管理机构绝大多数都是说，你有一个需求，我就对应着给你建一个资产组合。如果N个投资者有N种需求的话，那我就建立N种组合出来，但这些组合整体上看又比较同质。所带来的问题是，要浪费很多资源，特别是大家受托管理各种年金账户比较多的时候。有了资产配置以后，我可以把资产管理的架构从一维扩展到二维，不光从组合上考虑，在组合上再加一层资产配置，从两个维度上考虑问题。如果组合问题有所解决的话，我以组合为基础，再来通过配置已有的组合，理论上是能够很好的满足投资者很多种无限种不同的收益-风险资产要求的。从管理资产角度看，我们更多的是用从上至下，我们考虑宏观因素、中长期因素对资产的冲击。而做组合投资，管投资组合的人，从下至上考虑的比较多，而从上至下考虑的因素少一些。这种架构在管理的时候能把两种优势结合起来，还能够集中管理资源。过去我们说差异化的投资管理一直是行业里比较头疼的问题，但是如果考虑这种架构的话，在互联网时代实现起来应该说是完全有可能的。

  从实务上说，观察到一种资产配置体系，各位明白按时间的维度来考虑，现搞个战略的，定个年度的，年度的是说战略定清楚之后，想想今年情况怎么样，对战略有一个适当的偏离，然后再定一个季度的，季度的要求我要实现年度的目标，这样的制度体系。仔细考察这种制度体系架构，它有一个问题，就是计划色彩太浓。我特别反对就是说，资产配置就是资产配置，但是国内通常把它叫做资产配置计划，一旦“计划”了以后，计划就从另一方面代表着在年初的时候根据当时掌握的信息制订了资产投资的方案，跟着时间的推动，各种新的信息的到来，市场是在变化的，各种资产的展望也是在变化的，如果强调计划，因为年度计划这种东西属于重大决策，它会经过很高的层级才能决定下来，以至于在实施的时候要求对着目标实施，最后恰恰相反，做了很不理性的结果，实施资产配置的过程忽略了当前市场环境的变化，就做反了。我比较赞同资产配置的时候直接用长期配置加动态调整的架构，就足够了。长期配置指的是，在一个较长时间里，对你的风险承担接受的能力来说，你是能接受各类资产的平均风险敞口，这是长期配置的含义。动态调整就指的是，在中短期里执行长期平均风险敞口的时候要做一些灵活的调整，要符合市场经济的情况，动态调整的意义就在这里。大致来看，理由在于长期配置基于一个假设条件——长期的收益风险特征来进行测算，但中短期里面，资产的实际收益风险特征会偏离它长期的特征，偏离的话，我就要对它做一些调整。但是这个调整和别的调整不一样的地方是，调整首先是有一些范围和幅度的，不能偏离中值轴太远。花一两分钟的时间说一下这个事情，大家管的资金可能期限偏短，两年三年，保险基金养老基金可能期限比较长，它比较好理解我们为何需要一个长期的规则，但是期限较短的资金一般不太注重这件事。对长期一点的资金来说，长期资产配置基于对长期资金市场的认识上面。第一个认识是说，认为回报较高，风险较大；回报较低，风险就较小。这在某种程度上预示着只要是想提高长期回报，必须承担更多的风险，这是基本的假设条件。第二个，我们大家都认为每一个人承担风险的能力是有限的，所以你要做风险预算。第三个，认为长期收益的大多数来自是承担风险的回报。超额回报确实很好，但是我们大家都认为它并不能支撑投资的人对长期回报的较高要求。如果说收益率要求很低，我不想承担风险，有一部分超额收益是可以的，但如果收益率要求比较高，但是不想承担风险，波动率要求很小，我认为是没有很大机会。这对长期性资金是很清晰的，对短期性资金有的也很好，它告诉你在一般性市场条件下，收益和风险的配比关系是什么，你在和你的客户沟通的时候你要告诉你的客户，你提的收益要求和风险要求在这一个市场上总体上是不是存在，或者说也可以针对当前具体宏观情况调整，给出一个相对针对性更强的资产配置方案，你看看它的收益风险和客户真正的需求是否能匹配，让客户知道，你提的这种收益要求在市场上应该是什么风险水平。沟通是很重要的。

  长期配置对资产管理来说，可能做得短的资金没有体会，对做得长的资金来说，它的价值非常大。它的价值不光是我放一个长期目标摆在那儿，它在操作的流程中起着很重要的作用。我给了一两个，第一个，它建立的长期投资的锚，所谓的锚就是你承担风险能力的水平，承担风险的水平也能转换为对各类资产的风险敞口，所有的投资都是围绕这个来做的。目标是既要避免风险不足，又要避免风险过度，把风险尽可能保留在你能承担的风险水平上，把beta拿到手，再通过管理找一部分alpha，所以锚的作用很重要。有了锚以后，对应对市场的复杂变化，避免顺周期投资，非常有帮助。好比说，锚是清楚的，是做相对投资的线年长期资金市场上的风险绝大多数都是套不着你的。但是你要做绝对回报的话，大概率你是会被套在里面的。为啥说做相对收益建立了锚以后套不住你呢？我简单举个例子，好比说，根据我的风险承担接受的能力，我测算出来我的长期风险承担敞口是30%的股票，70%的债券，在一个中等的水平是这样。现在股票上涨了，涨了百分之五六十，我的股票大概率地从30%变成48%，债券部分变成52%，因为我的风险基准是30%的股票，70%的债券，所以我的考核基准应该是市场化的考核基准，基准应该是30%的股票指数加上70%的债券指数，债券指数的选择是有些讲究的，要代表这一个市场。当你的股票涨到48%的时候，你会发现，面临你的中长期基准是30%的股票70%的债券，这样一个时间段股票上涨依然能够战胜基准，这个基准是中短期都可以适用的，但是一旦下行的话，你面临的下行风险就非常大。如果在这样一个时间段你稍微看跌一点，这个股票很贵，自己跟自己比，它就会逼着你把你的风险敞口从48%朝30%的位置靠。越贵我就越不需要判断它是涨还是跌，太贵了我就把你砍到30%，如果觉得太贵了我就砍到30%以下，砍到20%，砍下去这个比例就是要实现你的利润。只有你这么做，当股票下跌的时候，你才会发现你才有能力补仓。跌得很低你才敢、有能力把仓位提到正常的考核基准30%上来。所以它能够尽可能的防止顺周期投资、追涨杀跌。有了长期配置的比例，我可以把长期的绝对收益目标转化成为市场化的中短期投资目标，这一点特别关键，但能做到的人很少。第三点，它在管理价值上，长期投资目标能分解到资产配置，各个资产类别上，目标能分解下来，所以在管理大的资产的时候，可以把责任分解到各个团队里面去，它有机地联系，调动全员的积极性。

  因为是量化论坛，所以说资产配置跟数量相关，数量问题讨论比较多，所以我们会用到量化模型，但我想强调的一点是，量化模型很重要，但有两个约束条件，一个是它模型本身的约束条件，第二个是参数是不是准确靠谱。考虑了这两个约束条件之后，我们所有的计算会依据模型去算，但是我不会拿一个模型的结果来做事。模型的结果我首先要拿大数据测试，第二个我要做压力测试，第三个我要考虑多种情况。完全靠一个模型算一个结果出来，就拿模型的结果直接扑上去，有一定的概率会超出你的风险承担能力。模型上用的最多的是均值方差模型，大家有时候可能觉得它比较老了，但是它很实用，而且理论基础很清晰，毛病在于模型不太稳定。同时，这一模型要避免用它进行低流动性的另类投资问题。另类投资因为会计上的原因，收益风险特征、波动性没有反映出来，而且跟其他资产的相关性也没有反映出来，硬拿数据来算的话可能会得出非常偏的结果。因子配置模型，去年我去欧洲看了几个机构，比如ATP等，都是国际上领先的机构，他们的想法是，我不考虑资产类别了，现在考虑每一个资产类别对未来冲击的关系。要这么做的话首先我要确定未来冲击是什么，影响因素是什么。第二个，要建立起各个资产类别影响因素的联系，操作的时候会首先给你中性的风险敞口的配置，然后根据冲击的分析做一些偏离。做的最好的是丹麦的ATP，你们可以上它的网站去看一看，他们也是很庞大的产业，管了大概一千亿欧元，两千工作人员。它是我见到的为数不多的做绝对回报的。它一千亿欧元的基金做绝对收益，很少有大基金敢做绝对回报的，其特殊原因我花一分钟时间解释一下。ATP是一个养老基金，它的负债是和利率挂钩的，有了资产以后，为了通过监管的检查，不至于说利率的变化导致负债的变化使资产方出现一些明显的异常问题，它把资产分成两部分，80%的叫做对冲组合，20%的叫投资组合。80%的对冲组合全部投资于债券，同时通过利率掉期，把利率风险全部对冲掉，这样就锁定了支付责任。20%全部来搞绝对回报，运用因子配置模型来做，操作的时候很谨慎，一经发现风险偏大，天天做压力测试，一经发现安全垫不够了，每次把风险资产砍掉一部分。后面还有大家很熟悉的，Bridgewater，AQR等的风险均等模型，这些模型理论基础和其他的相比还是差一些，过去几年很成功的原因是，过去几年的环境属于利率下行的环境，债券有确定性的收益，它要求靠债券放杠杆，大机构用起来比较难，而且对环境的要求很高，如果现在面临利率上升的环境，这样一个时间段放债券的杠杆效果就让人质疑了。最后一种是机会成本模式，以新加坡的政府投资公司、加拿大的CPPIB为首，做法主要是通过非流动性资产的配置问题，大家做得不多，我就不去展开了。

  最后挺麻烦的是要做动态调整。很多人希望搞数据模型解决。我的体会是，还没有遇到过资产配置动态调整问题上也通过模型算出来直接解决的，还没见过成功的案例，在现阶段还很难。一个替代的办法是，我们已在做的是，建立一个很大的数据库，把宏观的影响因素全部跟踪起来，变化、敏感性全部跟踪起来，同时为资产配置动态调整提供客观依据。这个数据库讨论宏观领域往往不够，有时还是想往中观领域走一走，掌握更多的证据。资产配置动态调整的思路，过去我们做过的工作是考虑各类资产在经济周期不同阶段有不同特征，同时要考虑宏观状态的变化，宏观状态取决于宏观变量，宏观变量一分类得到几种状态，两个变量，每个变量两个方向就得到四种状态，三个变量就搞到八种状态，其实我觉得四个状态就够用，八个状态就不知道如何用了。几个变量组合在一起考虑之外，还应该要考虑单一变量的变化趋势与资产价格的关系，还应该要考虑单一变量的水平跟资产价格的关系。估值很重要，我特别赞同忆东的一句话，便宜是硬道理。投资者的情绪，主要投资者行为的分析，这里面主要是指保险公司和银行。

  最后花两分钟的时间来说一下对当前资产配置的大体看法。需要强调的是要注重宏观状态的变化。之前在各种论坛上我也讲到过，过去几年我们总体面临的是利率下行，同时各类风险溢价的下行，包括期限溢价、信用风险溢价和流动性风险溢价，都压到很低的位置上。这些下行我们统一称为折现率的下行。在折现率下行的情况下，债券因为收入是确定的，久期越长，越受益。现金资产挺麻烦，承受beta收益，股票、房地产和股权资产在折现率下行的时候，虽然收入的现金流变差，收入的现金流虽然好像不确定，但是由于久期很长，或者说折现率下行的速度比我们预期的快，整体看来，折现率下行过程中受益的程度，受益于折现率减小的程度比收入不确定上升要大得多，所以它也是受益的。未来的一段时间里，这个状态正在发生明显的变化。尽管说利率的长期走势跟经济的走势相同，我们大家都认为它还是有下降带来的压力的。但是在金融去杠杆的背景下，未来一段时间里，无风险利率是有上行的要求的，可能会伴随着去杠杆的各方压力，阶段性地反映出来。各种风险溢价从压到最低的位置，也要有回到正常位置的要求。在未来一段时间里，我们大家都认为折现率上行是一个比较确定的状态，所以目前的考虑要放在这个背景下。在这个背景下，有一些比较清楚的结论，比如说现金资产，过去下行的时候没有人愿意持有现金资产，那是拖累你的业绩，它在下行的时候没有收益，在上行的时候也不会受损，同时它不会拖累你。如果我们要等待投资机会的话，在现金资产上停留所付出的代价与过去相比要小得多，这是个好消息。第二个，十年期国债，现在看来期限风险溢价也经过这两次调整以后回去了一些，也快接近于十年的中数了，我们说它初步具备了配置价值，但是仍然有可能去杠杆过程起步，会有些冲击性因素导致更好的投资机会。信用债还需要等待。总体上，股票偏贵。尽管我们把2017的盈利预期打进去，会改善一些，但不是太坚实。

  我前两天来的时候这么算了一下，2月16号，我们算的是市盈率指数，大家用总体法算，总体法混淆了很多东西，所以我们干脆用每个公司算，用TTM的口径，有一个公式去算，就算总市值加权，编了一个指数。这个指数在揭示某些位置上的高点来说还是很有效的。先把16号的结论看一下，自己跟自己比，上证综指是在67.2的分位水平上，中值是34.5，平均值40.1，如果说你认为中值是平均值的话，隔的不是太远，基本合理。沪深300指数平均值是26.6，中位值是23.3，这是2004年以来的数据，每天一组，在84.5的分位点上，其实还是挺贵的。但是是这样的，它在极端情况下很有效，2015年3月份的时候我们算中小板指数，分位点到了90了，当时3000多点，搞得很紧张，后来到了四月份的时候，跑到了95，97，又到了99，越朝上走我就越敢下结论了，到了99还需要判断什么？一定会出问题，我只是不知道级别的程度是什么。现在的上证50我觉得有点麻烦，到了90.2的分位点上了，很多人认为蓝筹很便宜，其实跟自己比的话，不便宜。中小板指数现在在74.9的分位点上，还是贵，但是趋势上是在变好。这是做了30天的均线，指数跟估值指数做对比的话，你会发现中小板指数的特征是指数往下降，但是估值水平降得更快，但是离我们过去认为比较低的地方还有距离。上证50的情况是，指数横在那里上走了一些，估值已经比2015年还高了。

  谢谢任总，今天这个分享本来是由我们资管中心的王建华处长过来，但因为他昨天临时有事，所以委派我来给大家谈谈我们对于银行委外和资产配置的体会。我今天的分享大致上可以分为下面四个部分：首先是对银行理财市场做一个概述，然后跟大家粗略地介绍一下交行资管中心的架构以及资产配置的比例，第三点是想谈一下我们对银行理财未来转型发展的理解就是要拥抱长期资金市场，最后谈一下我们在过去两年做银行理财委外业务过程中的经验和教训。

  我们都知道银行理财在过去七八年的时间发展得非常快，每年的规模增量都在30%以上，去年也是突破了27万亿。规模虽然涨的非常快，但从资产配置的统计来看，各家银行配的资产和发行产品其实都大同小异，主要以固定收益类资产为主。这边有一个截止2016年6月底的统计，显示全部理财产品的投资余额是26.39万亿，其中超过74%配置是向债券、存款，还有些非标类资产。以交行资管中心为例，交行资管在2016年底理财规模总共超过2万亿，表外这块超过9千亿， 50%以上配置在了固定收益类资产，非标类资产大概是1千到2千亿，长期资金市场这块相对来说还比较小，不足1千亿，这当中其实是以融资类，包括配资类业务为主，像长期资金市场中大家耳熟能详的股票质押，还有一些结构化产品，包括两融收益权这些。为了开拓长期资金市场业务我们去年也做了一些主动投资的尝试，除了我们之前谈到的这三个产品之外，我们也做了像定增基金，我们大家可以平投一些企业的单票定增，包括去年比较火的可交债，可转债我们现在也可以做平融投资，直接和上市公司实际控制人谈条款，这点在银行系里是比较领先的。

  另外，我们在证券交易市场委外业务上也做了很多尝试，除了股票多头，债券，量化对冲策略，我们现在也可以投商品期货，定增，期权策略。我们通过组合基金的形式找一些优秀的私募、公募，还有券商资管、保险资管，包括期货资管来帮我们做投资。证券交易市场委外这块规模相对来说还比较小， 2015年开始做，到现在规模是不足50亿，今年计划会有一个大幅度增加，等会会跟大家详细来谈。

  从这两年我在银行资管工作的感受来看，银行资管的资产配置确实是慢慢地从偏向固定收益类的资产，从偏向融资类的业务，慢慢地向证券交易市场靠拢，向主动投资靠拢。你们可以看下面这两个饼图，这两个饼图当中上面橘黄颜色的是债券和货币市场工具，这个还是占大头。2015年底到2016年的二季度，从51%降到40%。另外有一块涨幅显而易见，这边可能看不太明显，权益类投资，这块灰颜色的部分，存量是比较小的，但其实增幅非常快，从2015年底到2016年的第二季度，规模增长能够正常的看到是翻倍的。我们平时在跟同业进行交流的时候发现，大家也一致认为今年银行理财收益的压力比较大，和保险比较类似，大的银行相对来说可能压力小一些，小的银行压力大一些。市场上高收益低风险的资产已经不存在了，那么怎么样问市场要收益，大家普遍认可从长期资金市场来入手。我们也跟同业了解到，大家主要配置的资产还是我刚刚提的那几类，其实比较好的是，我们也了解到对于委外类的资产尤其是以组合基金的形式做委外，很多银行也都从2014年、2015年开始做了一些尝试，最早做的银行像工行，招行，从2014年开始委外投资，后来像浦发、中信、交行、平安，都做了尝试。今年前段时间我和各家机构交流时了解到，各家今年在证券交易市场委外这块规模都有增加的计划，比如说配置的具体资产有些以组合基金的形式配置给优秀的私募或者公募基金，还有一些可能是做主题性的投资，比如比较火的打新，有些是做量化打新，有些是做债券类打新，还有一些用融券的方式打新，这块也是去年后半年包括今年银行比较看好的。我们不难发现到有很多银行的这块有些资金都已经落实或者正在落实过程中，今年我个人感觉在证券交易市场这一块每家银行平均来看大约有50亿左右的增量，我了解到做证券交易市场委外业务比较有规模的可能也就10家出头的银行的话，因此这一块今年证券交易市场增量大概有6、7百亿的样子，这当中不包括中小银行委托给公募基金的二级债基，以及各家银行零售部分的代销规模增长。

  下面谈一下港股投资，我们资管中心一直比较看好海外市场，我们在2014年成立了香港分中心，我们去年一直觉得港股估值比较低，是个价值洼地，一直想以各种各样的形式进入到港股市场，尤其是后来9月看到忆东总关于港股的报告，更坚定了我们投资港股的决策。我们资管中心去年推出了一个叫做港股高分红股票组合的投资，行里拨了50亿，在去年年底开始建仓，建仓标的的选择是比较谨慎的，挑下来其实是大银行、券商为主，去年年底建仓了一部分，今年1、2月份其实涨得也比较好。我觉得这也是银行对于海外资产配置尤其是对港股配置的一个尝试，据我了解，其它银行还没有这种直接精选港股标的，以委外的模式通过深港通，沪港通投资的例子。前段时间我也跟一些保险机构做了交流，他们也非常看好港股市场，尤其是去年保监会放开了港股投资限制，我了解到几家大保险公司的资管部门，今年权益市场的配置中可能有三分之一会落实到港股里边。总的来说，银行理财处于一个转型过程中，从传统的固定收益类的资产，慢慢的变多地向投资性的证券交易市场资产转变。

  下面粗略地介绍一下交行资管中心的发展历史。交行资管是在2005年正式开展人民币理财业务，2008年成立了理财的二级部，2012年成为一级部，2014年又是做了事业部改革，成立了资产管理业务分中心，2015年成立了香港分中心，2016年我们主要推的一个是理财产品净值化的转型，还有一个就是理财产品怎样更好地对接长期资金市场，去服务上市公司。这个是我们部门的一个架构，有9个部门，其中6个是前台，3个是中后台。前台部门像上面蓝颜色的三个是私人银行部、固定收益部和专户理财部，他们是既对接负债端，又对接投资，主要分类是按照资产金额来源的不同。私人银行部对接高净值，就是私人银行中心的高净值客户的打理财产的产品；固收主要是个金以及负责资管中心负债端流动性的管理；专户是对接机构客户。剩下还有两个，长期资金市场部和结构融资部，这两个是项目类的部门。香港分中心除了我刚才说的投了高分红票息组合之外，之前也投了一些在香港上市的券商的优先股，也都有不错的收益。剩下三个是中后台。

  这个是理财的投资类别。刚刚也提到我们现在已经实现了从债券包括非标，长期资金市场的各种投资以及海外市场的投资转变，从资金的比例来看，固收类资产还是占比比较大，非标大概一千多亿，长期资金市场相对来说是比较小，但是我们中心今年制定的计划是对非标资产和资本市场投资规模大幅度的提高，债券资产今年可能会相对收缩一点。

  刚刚也提到，各家银行资管都比较看重长期资金市场的机会，我们也是从去年开始着力打造长期资金市场的投资和研究团队。我们之所以非常看重长期资金市场，其实是觉得现在中国的市场上，最优质的资产还是这些上市公司。我们大家都希望可以结合商业银行的传统优势，比如我们的分行比较多，和上市公司本身的授信往来还有别的方面的业务往来，比较多的优势可以扎根实体经济，探索投行加商行一体化的经营模式，也是为上市公司的无论是大股东也好，还是它的实际控制人包括员工，提供综合的金融服务，全方位地深化客户的服务。具体说到我们的金融服务的方案，我们围绕上市公司，无论是内生式的增长还是外延式的增长，打造了一些比较有代表性的产品线。像围绕它内生式增长的有定增，刚才也提到，既可以平行投资，也可以做结构化，单票也好，组合也好，都是可以做的。包括现在国企改革比较火的员工持股计划，我们也可以做员工持股计划的配资。围绕上市公司的外延式的增长，我们有并购基金，也可以做股票质押，包括投资它的可交债。长期资金市场的投资业务其实是以结构化的为主，去年也探索了一些平行投资，像我刚刚提到的单票定增，我们大家可以平行地拿包括说私募可交债，私募可交债我们不难发现到在银行里我们仍旧是做得比较领先的。这个是刚刚提到的围绕上市公司的一些配套产品线。

  下面就谈一下银行理财委外业务。交行的委外主要是从两个口径来出，一个是从固定收益部那边的委外，还有一个是长期资金市场部的委外。固定收益部的委外主要是这么几个产品线，一个是货币专户，这是一个纯债的委外；还有多策略专户，这是去年他们新成立的，希望能做一些债券的增强，增强一般是通过打新，或者说买一些股票，在仓位相对比例比较低，不超过20%，是一个二级债基的概念在做，也是用CPPI保本的思路；还有分级A专户，打新专户，刚刚提到的这几个产品线都是围给公募基金在做。下面是长期资金市场的委外，资本市场的委外都是围绕组合基金这一概念在做，无论我们下面提到的量化打新专户也好，指数增强专户也好，还是高分红股票组合专户，都是以一个组合的思路在投资。组合基金我们是从2015年推出的，当时是以投资权益市场为主，并且主要选择的是一些私募机构。量化打新是我们从去年下半年开始推，去年年底终于开始落实，落实的话也是挑选了一些像券商资管、保险资管，还有私募机构，来做量化打新，其实是希望一方面通过alpha的收益打赢基差之后能有微赚或者说不亏，另一方面是赚打新收益，虽然说打新收益从去年年底到今年年初下降得比较快，我们考虑到股指期货的放开，alpha这块收益是不是能适当地提高一点，加在一起是不是还是可以全年给咱们提供超过5%或者超过6%的综合收益，这个我们仍旧是比较满意的。另外我们的量化打新是采取小账户的方式也就是尽量满足单边打沪市，尽量扩大我们资金的利用率。第三个指数增强专户，我了解到今年很多银行资管在尝试，因为量化对冲没法对冲了以后，很多投资顾问就开始转向量化选股，发挥量化选股的优势。我们这个产品也是做成浮动收益的形式，我们把这个产品分成一个优先一个劣后，优先端可能是给我们私人银行客户，比如说300增强七，500年化增强十，就是在指数基础上增强，另外一端就是管理人自己出资来买。这个比较好的是，很多管理人对自己的量化选股能力是比较有把握的，因为他觉得需要劣后出钱来补我的前面优先的浮动收益的可能性并不是特别大。第四个就是高分红A股的股票组合，这个我们去年2、3月份就在推，当时也是跟券商交流，通过一些指标选了一篮子股票，希望通过直接走一个通道来下单买这些股票。因为这个项目一直没推下来，但是我们也算了一下，去年从2、3月建仓到现在，如果买的这些高分红股票基本上有百分之七到八的收益，这也是比较遗憾的一件事。像我们在跟银行同业交流的过程中，大家二级市场委外的产品主要还是这三个，就是我刚刚说到的，一个是组合基金的委外，一个是打新专户，一个是量化打新，还有一个是指数增强。真正大范围地去投二级市场，尤其是不带任何结构化，不带任何安全垫地去投二级市场相对是比较少，我知道工行资管投的比较多，招行也是投了一些，其他银行尝试二级市场的农商行还是愿意以量化的形式来做，虽然可能量化收益比较薄，可能会通过打新或者其他比如量化产品放20%到30%的敞口来获得二级市场的收益。

  下面跟大家简单地交流一下我们做组合基金的配置思路。我们的组合基金是由我们自己来做母基金的管理人，由我们来决定下面每个资产大类的配置，以及每个大类资产下面对应的子策略，包括每个子策略下面对应的市场上优秀的管理人。我们先是会设定一个年化收益以及波动的目标，会通过一个量化投资的模型，我们自己有编BL模型，风险评价模型，通过这个来决定，当然还要加一些主观判断做一些优化调整以后来决定我们这一笔钱投出去，到底股票配多少，债券配多少，商品配多少，包括我们的港股配多少。有了这个之后，我们再从我们自己积累的投资顾问的策略库中挑选目前比较适合市场行情的投资顾问再去做一轮最新的尽调，了解它最新的净值表现情况，以及整个团队的情况。最后就是落实到资产的投资，一般我们把这个钱给到基金管理人以后就不会做过多的干预了，你这个仓位怎么样了，这个票买了很久没有涨，这些我们都不会做过多的干预，更多的还是看他策略的风格在目前的市场行情下是不是达到了我们预期的判断。下面一张PPT会讲到，我们策略选择还是比较多元化的。我们希望做到三个分散，一个是资产类别的分散，像我们刚刚提到的因为如果是在国内市场只能投股票、商品、债券，现在还可以投港股，这个是资产类别的分散。然后是策略的分散，每类资产下面会对应很多的策略，举例来说，权益类资产大的来说有多头策略，还有量化对冲。这个多头策略下面又分很多种不同的子策略了，不同的风格像有些是持股的多头，有些是偏重交易的，有些是偏重价值投资的，这些都是不同风格的投资顾问，都是我们积累的优质资产。像量化对冲就会有偏基本面的因子，有些是做事件驱动，有些是偏价量的因子。这也是我们会在市场上广泛跟投资顾问进行深入交流，然后把他们纳入到我们可选的投资顾问的名单中来。这个是讲我们怎样选择管理人，像我刚刚提到的是首先做策略的全覆盖，然后会做现场的尽调，尽调之后，如果觉得这个管理人的策略做得不错，我们会把他纳入到动态观察的过程中，跟他进行定期的交流，我们也非常看重投过他们的同业对他们的评价，因为毕竟私募基金有些数据不是公开透明的，只能查到他发过多少只产品，但是他每个产品的净值不是每个能拿到，即使能拿到，它也不一定是由托管人盖章的产品，所以我们还是比较看重同业当中投过他们的一些其他的银行资管对他们产品表现的实盘评价。右边是我们基金经理准入的定量评价，这个定量评价主要以其产品收益来打分。私募的净值数据时间比较短，另外真实性也有待考虑，所以这个定量的打分更多的是做一个参考，个人觉得还是倾向于做一个定性的交流，跟投资顾问，跟投资总监深入的交流沟通，然后进行长时间的跟踪，包括根据同业的评价来决定这个投资管理人是不是适合，或者说他的策略、他的风格到底是什么样的。后面谈一下我们投后管理以及绩效评价。我们的投后管理在2015年的时候做得相对比较粗放一些，去年2016年我们借鉴了很多券商金工，包括兴业这边任总的团队量化选股经验的基础上，我们对量化类投顾的定量评价有了新的工具，我们自己根据“barra”风险模型里面涉及的因子做了一些基准指数，我们通过对投顾的，比如说我拿量化对冲投顾的持仓和它的净值，我们把它期货的收益剥掉，单纯留下他量化选股的收益，拿这个收益对这些因子做回归，来看他在每一个因子上的暴露，以及残差到底有多少，来判断投顾做得好不好。投顾的量化模型毕竟是一个黑箱，通过这样的方式尽量客观地了解这个模型优势在什么地方，比如说这个模型是不是特意暴露了某些因子，尤其是在中国市场上的小市值因子跑得比较好的情况下，是不是通过特意暴露了某些风险来获得超额收益。这边是我们在2015年打造的交银盛通精选组合基金系列产品，这样的产品因为时间原因我就不详细介绍了，万得上也可以看到我们这样的产品的净值表现。以上就是我今天的分享，谢谢大家。