写下这篇文章时，一位朋友对我说，你的投资观点只代表你的观点，我却对她说：“不，其他文章也许是我投资的观点，但是这篇文章不是观点，这篇文章是客观科学地写出了投资的原理。”这篇文章是最近几年来，我写的最重要的一篇投资论述。其中所阐述的投资原理，能够涵盖一切投资方法。包括价值投资、交易性投机、赌博性投机、量化投资乃至房地产投资等等一切投资，都可以被这篇文章阐述的原理涵盖。
许多投资者都想找到投资的原理。但是，投资是如此纷繁的一项工作，这让许多人在日复一日的辛勤探索和市场带来的重重压力中，在每天价格的涨涨跌跌和对投资组合净值波动的要求中慢慢迷失了方向。正所谓“磨砖作镜，积雪为粮，迷了几多年少”。其实，正如质能转换方程定义了物理学界的原理一样，投资中也有这样一个原理。只要明白了这个原理，我们就能看穿投资世界的真相。
需要指出的是，这里说的是“投资的原理”，而不是“价值投资的原理”。这是因为，在这篇文章里所涵盖的道理，包含了一切投资的方法。不管是做价值投资也好，趋势投资也罢，或者是量化投资也行，甚至不是做长期资金市场的投资，只是为自己的小家庭买个房子，做房地产投资，只要是投资，那么投资的结果就会符合这个原理。
投资的原理说起来很简单，可以用一个公式来表达：投资业绩变动＝基本面变动×估值变动。从这个公式，我们大家可以递推出两个公式：基本面变动＝投资业绩变动／估值变动，估值变动＝投资业绩变动／基本面变动。
举例来说，一个投资组合在今年上涨了20%，那么如果投资组合所包含的所有资产的PE（市盈率）估值在年初是10倍，在年末是11倍，那么我们就不难得知，今年这个投资组合所包含的利润增长是12／11＝1.091。也就是说，投资组合以净利润所表示的基本面在今年增长了9.1%。
也许你会说，这个投资的原理有什么难，不就是一个简单的公式吗？别急，从这个简单但又包罗万象的投资原理，我们马上就会看到一个重要的投资逻辑。
从以上的公式“投资业绩变动＝基本面变动×估值变动”，我们大家可以推导出一个长周期公式：长期投资业绩变动＝长期基本面变动（主要）×长期估值变动 （次要）。
从本质上来说，关于长期的投资原理公式和一般的投资原理公式并无不同。但是，在长期的投资原理公式中，聪明的投资者很快就会发现，估值变动是一个非常次要的因素，基本面变动才是最主要的因素。
沃伦·巴菲特和查理·芒格早就说过许多遍，在长期估值变动根本不重要。来看一个数学模型。假设一个投资组合，在20年的周期里，估值从20倍PE变成了60倍PE。一般来说，20倍PE是是合理的的股票估值，而60倍PE是一个非常高的估值。这样一个变动，在证券市场来说，应该算是非常剧烈的了。
那么，这个3倍的估值变动，会给每年的投资组合净值增长带来多少变化呢？答案是只有5.6%。由于1.056的20次方约等于3，因此一个整整3倍的估值变动，也只会给每年的净值带来5.6%的变化。
但是，对于不同的投资来说，每年的基本面变动可以在0到30%之间变动。优秀投资的人对长期投资回报的影响力，能够达到从20倍PE变到60倍PE这样巨大变化的5-6倍之多。看到这个地方，你应该就能明白，为什么长期投资业绩变动主要是依靠基本面变动，不太依靠估值变动了。
以上所说的，是投资原理的数学理论推演。下面，让我们以一些存续时间很长的公募基金作为参考，来看一看实际的验证究竟如何。
从2000-2020年的20年里，中国的公募基金行业持续不断的发展壮大，一些早年成立的公募基金，已经能够给咱们提供足够的数据参考，让投入资产的人看明白在长周期里，对于投资组合的净值变动来说，基本面的作用和估值变动的作用各占多少百分比。
首先来看一个指数基金——万家上证180指数基金的估算结果。这个指数基金成立于2003年3月15日，到2020年，万家上证180指数基金的复权净值从1.0046增长到了4.7482，累计增长372.6%，CAGR（年复合上涨的速度）为9.6%。
17年里，复权盈利、复权净资产和复权股息的CAGR分别是13.5%、9.6%、10.8%，相对应的PE（市盈率）、PB（市净率）、DY（股息率）的CAGR则分别为-3.5%、0.0%、-17.1%。
从这个结果中，我们大家可以清楚地看到，对于股票型基金来说，长期的净值变动基本取决于基本面变动，估值变动带来的影响并不大。
再来看一个著名的指数基金：华夏上证50指数基金。作为A股市场上最著名的指数基金之一，其规模与影响力之大，甚至有相对应的ETF期权。在15年的时间里，华夏上证50指数基金的复权净值增长了491.1%，CAGR为12.6%。其中PE、PB、DY所带来的变动非常小，仅分别为1.0%、1.5%、2.9%，而相对应的复权盈利、复权净资产、复权股息的变动，则分别达到11.5%、10.9%、9.4%。
从以上指数基金的例子中，我们大家可以看到，指数基金的长期变动主要由基本面变动带来，估值带来的变动其实非常小。
而对于优秀的主动投资型基金来说，优秀基金经理所能带来的长期增长要远高于指数基金。其中，基金经理所带来的基本面变动，仍然是绝对的主要因素。而估值变动带来的变化，在优异投资回报的衬托下，相对来说就变得更小。
以A股市场上传奇的公募基金富国天惠成长为例。富国天惠基金成立于2005年11月16日，构成它传奇色彩的是，从2005年开始这个基金就由朱少醒先生管理，在2005年到2020年的15年里从未更换基金经理。
数据显示，接近15年里，富国天惠基金净值的CAGR为19.3，其中由复权盈利、复权净资产、复权股息带来的CAGR变动分别为17.4%、17.0%、16.8%，远超过同期的指数基金，而PE、PB、DY变动所带来的CAGR变化，分别为1.6%、1.9%、2.1%，几乎可以忽略不计。
对于“长期投资回报等于基本面变动（主要）乘以估值变动（次要）”这个长期投资原理，需要特别留意的是，这里所说的基本面变动，并不是单纯指持仓的投资标的，比如股票的本身基本面变动，而是指整个投资组合的基本面变动。
也就是说，对于投资来说，投资者大可不必拘泥于 “持有好公司然后静待基本面增长”这种传统的价值投资方法。只要是能够以高确定性增加投资组合基本面的方法，都是可以利用的好方法。
作为中国市场上价值投资的领军人物，陈光明先生在掌管东方红4号基金的近10年时间里，取得了优秀的投资回报。陈光明的投资理念，概括来说，主要是“找到最优秀的公司，在合理价格上长期持有”。而这一投资理念，带来了投资组合基本面的高速增长。
数据显示，在2009年到2016年的7年时间里，根据模型的推测，东方红4号基金的复权净值增长了241.8%（不等于陈光明任期的整体回报，仅为观测期变化），CAGR为19.2%。同时，投资组合的复权盈利、复权净资产和复权股息分别上涨了744.4%、621.1%、1036.2%，对应的CAGR分别为35.6%、32.6%、41.5%。
熟悉资本市场的人都知道，2009年是A股市场的一个估值小高峰，而2016年则是在2015年牛市之后的一个估值洼地。东方红4号基金在这两个时点体现出来的整体估值状态，是与大环境相吻合的。
由此，东方红4号基金的例子生动地告诉我们，当投资者能找到最好的生意，并且以合理估值持有时，基本面的增长可以带来多么巨大的回报。同时，东方红4号基金的估值下降也没有一直持续下去。在陈光明卸任后的2017年，东方红4号基金的净值大涨66.2%％，在之前７年中大幅下降的估值也得到了提升。
其实，增加投资组合基本面的方法有很多种，投资者大可不必拘泥于某一种方法，而完全否定其他方法。
重阳投资的裘国根先生早就说过，价值接力是一个很好的方法。所谓价值接力，指的就是不试图找到涨很多倍的股票，而是不停地选择性价比更高的股票，通过来回交易实现基本面的高速增长。
在一次采访中，裘国根这样描述价值接力的做法：“重阳不简单梦想在一只股票上赚八倍，但通过‘接力’的方式先后在三只股票上赚一倍，同样可以达到赚八倍的效果，而且后者容易得多，现实得多，流动性也好得多。”
尽管对于长期投资来说，基本面往往重要得多，但是在以几年为期限的中短期里，当投资者的运气足够差的时候，估值的变动也能让投资者的业绩表现不佳，尽管其间的基本面增长仍然十分稳健。
以中欧基金的曹名长先生为例，他是A股历史上为数不多的从业时间超长的公募基金经理，从2006年起就担任公募基金经理。根据WIND资讯的统计，曹名长从2006年到2021年，通过管理不同的基金，给投资者带来了累计超过10倍的投资回报。
但是，由于曹名长坚守低估值价值投资的投资方法，而这一类股票在2019年和2020年表现不佳，他所管理的基金业绩在这个周期里也就不尽如人意。但是，透过基金净值表现不佳的迷雾，一个聪明的分析者应当看到背后仍然高速增长的基本面：这种基本面的增长，来自一个老牌价值投资者对自己业已炉火纯青的投资方法的坚持。
短期的估值变动，可以让一个基本面高速增长的投资组合的净值表现尽不如人意。但是，由于在长周期里估值的变动并不重要，因此这种短期的估值变动并不会困扰聪明的投资者。
从以上的多个例子中我们能够正常的看到，由于投资回报等于估值变动乘以基本面变动，而同时在10年或者15年以上的长周期里，估值变动很难产生巨大的区别，因此优秀的投资者只要能让投资组合的基本面高速增长，他们的长期业绩往往就不会偏离这个增长速度太多。
但是同时，在中短周期里（5年或者更短），估值仍然可以产生比较明显的作用，而同时基本面的增加没有得到长周期复利作用的太大帮助，因而在中短周期里，估值变动会让基本面变动所带来的变化不是那么明显。
而正是由于这种估值在中短周期里造成的扰动，让市场在分析投资组合业绩时，无法聚焦于长期基本面增长，从而错失了基本面增长这个长期业绩最重要的抓手。
中国证券市场发展的时间比较短，有公开业绩发布的公募基金只出现在2000年之后，因此很难找到更长周期的例子进行研究。而对于沃伦·巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司来说，超长周期的回报率证明了一个铁律：在超长周期中，投资组合的整体估值变动可以说根本不重要。
一片白云横谷口，几多归鸟尽迷巢。短期的估值扰动让投资者迷惑，让大家在关注投资组合净值波动的时候，忘记了基本面增长才是长期最重要的因素。而那些能够看清短期波动的真相，把自己的精力聚焦于长期基本面增长的投资者，自然会得到他们真正追求的东西。
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毕业于赫尔大学经济系、牛津大学历史系，2006年任平安资产管理有限责任公司投资经理助理，2008年起历任信达证券并购部高级经理、研究部首席策略分析师、执行总监、管理委员会委员等职，分管多个研究领域。现任北京九圜青泉科技有限公司首席投资官，负责公司投资业务。
自2010年起兼任中国国际电视台财经评论员，《证券时报》《证券市场周刊》《经济观察报》专栏作者及特约作者，常年接受全球各大媒体采访，包括亚洲新闻台、CNBC、彭博社、《澳大利亚金融评论》等，研究观点亦多次被英国《经济学人》杂志具名引用。
出版有《投资精要：用中国文化看透长期资金市场》《投资的奥妙：做有智慧的证券投资》《好投资与坏投资：如何发现有价值的机会》等著作。
