在重要宏观经济指数公告发布前，市场不确定性的增加和消除能解释股票市场呈现的高收益低方差的现象。

  由上海交通大学上海高级金融学院（高金/SAIF）金融学教授、讲席教授潘军与学术委员会主席王江教授，与胡杏教授（清华大学五道口金融学院）和朱昊翔教授（麻省理工学院斯隆管理学院）合著的论文《不确定性增加的溢价：解释宏观经济指数发布前的市场回报》（Premium for Heightened Uncertainty: Explaining Pre-Announcement Market Returns），对这一现象进行了深度分析和缜密论证。该论文于近期被国际顶级金融学期刊

  JFE杂志由美国罗切斯特大学商学院主办，是涵盖金融经济学理论和实证研究课题的同行评议学术期刊，与Journal of Finance（JF） 和Review of Financial Studies（RFS）被公认为全球三大顶级金融学术期刊。

  宏观经济指数的发布对长期资金市场影响深远。研究宏观经济信息与长期资金市场的互动，对于理解宏观经济信息传递效率、长期资金市场的资产定价有着重要的意义。论文发现，美国股票市场在重要的宏观经济公告（包括非农就业人数 (NFP)、供应管理协会的制造业指数 (ISM)、国内生产总值 (GDP)、以及联邦公开市场委员会议声明（FOMC）））发布之前获得了可观的隔夜收益率，而没有增加通常意义下的风险。对于宏观经济指数，公告前的收益率-方差比远超于公告后的收益率-方差比，这表明在公告前后实现了不一样的风险溢价。

  为了解释这一现象，论文提出了一个双重风险模型，包括指数新闻风险及市场影响程度的不确定性两个风险。重要的是，这种影响的不确定性在公告前就已被消除。在该模型中，研究者采用芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）来衡量市场影响的不确定性，收益率的方差则来衡量指数的新闻风险。

  该模型对宏观经济公告前后的收益率、方差和 VIX 的联合动态变化形成了清晰的预测。具体来说，论文将公告前的隔夜时段作为预公告期，将前6个交易日作为积累期，实证检验了市场影响的不确定性在积累期上升，带来了同期的市场行情报价的下跌；而在预公告期市场影响的不确定性大幅消除，产生了公告前市场的高收益。最后，论文发现了在市场波动率指数大幅意外飙升的次日，股票市场呈现了和宏观指数公告发布前类似的高收益和不确定性消除的现象。

  论文创新地通过市场影响程度的不确定性这一视角对公告前时期进行建模，从理论上丰富了宏观经济指数信息对长期资金市场资产定价的影响，同时实证刻画了收益率和VIX的动态特征。理解宏观经济指数信息传递的内在机制，有助于改善长期资金市场效率，形成宏观经济与长期资金市场的良好互动。

  高金是上海市政府依托上海交通大学，按照国际一流商学院模式创建的国际化金融学院，以“汇聚国际一流师资、培养高端金融人才、构筑开放研究平台、形成顶级政策智库”为必达使命。建院十二年来，高金组建了一支由70多位以海归教授为主组成的堪称“国际一流、亚洲第一、国内唯一”的豪华师资阵容。截止2020年底，高金教授在国际学术杂志发表学术论文多达584篇，其中167篇刊登于国际顶级金融和经济期刊，无论是数量还是质量均居亚洲前列，展现了国际一流、国内领先的金融学术研究实力和知识原创力。

  现任上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、高金讲席教授。在2019年正式加入高金之前，曾任麻省理工学院斯隆管理学院金融学讲席教授，同时兼任美国国家经济研究所研究员。

  潘军教授于1995年获得纽约大学物理学博士学位，2000年获得斯坦福大学金融学博士学位。

  现任上海交通大学上海高级金融学院金融学特聘教授及学术委员会主席、麻省理工学院斯隆管理学院瑞穗金融集团讲席教授。

  研究领域包括资产定价理论、投资与风险管理、市场流动性和稳定能力、金融创新和金融工程、国际金融和中国长期资金市场等。曾在国际著名学术刊物上发表多篇论文，2006年出版著作《金融经济学学》，并担任多个国际学术杂志的编委。研究工作获得了 Smith Breeden Prize、FAME Research Prize、Leo Melamed Prize、Batterymarch Fellowship、当代经济学奖等著名奖项。

  曾担任纽约联邦储备银行顾问、驻行专家和金融顾问委员会委员，中国证监会国际专家委员会委员，纳斯达克股票市场股份有限公司经济顾问委员会委员，FTSE经济顾问委员会委员和穆迪学术顾问委员会委员等。还曾任美国金融学会理事、美国西部金融学会理事、伦敦经济学院和新加坡管理大学资深访问教授、清华大学中国金融研究中心主任。2017-2018年担任美国西部金融学会主席。

  王江教授于1985年获得宾夕法尼亚大学物理学博士学位，1990年获得宾夕法尼亚大学金融学博士学位。

  * 文章为作者独立观点，不代表MBAChina立场。采编部邮箱：，欢迎交流与合作。

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